2012年2月2日，内地首家在香港上市的中式餐饮连锁企业?“中华火锅第一股”小肥羊(00968.HK)在港交所除牌，结束了其短短3年零7个月的资本市场之旅，成为百胜餐饮集团(YUM.NYSE)的附属公司。

    回顾小肥羊的发迹史，其前身是成立于1999年8月的“小肥羊饭店”，于2001年7月完成连锁店整合以及股份制改革，变身为“内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司”，又在2006年6月引入外资风投3i和Prax Capital，并于2008年6月12日登陆港交所主板，上市筹资近4.6亿港元;2009年3月25日，百胜集团接手风投所持13.92%股权，同时向控股股东收购6.07%股权，以近20%的持股量成为小肥羊第二大股东;两年后，即2011年5月3日，小肥羊发布公告称，百胜集团将以6.5港元/股的注销价格(溢价30%)、总额近46亿港元现金完成对小肥羊的私有化，之后其总持股量达93.2%，剩余6.8%股权则由小肥羊创始人张钢和陈洪凯持有;中国商务部于2011年11月批准了此项私有化申请。

    从个体餐饮店，到港交所上市公司，直至被百胜私有化，小肥羊只用了12年。如果说小肥羊的上市源于创始人的远见和管理团队的运筹帷幄，那么“嫁入豪门”是精心设计还是命中注定?以股权换资金和人才是为了企业快速成长，但是出售套现又如何理解呢?一个用心经营的创业者是要与企业共存亡，还是该急流勇退，见好就收?

    创始人张钢：稀释股权融资，兼顾控制权

    1999年8月8日，“小肥羊饭店”在包头开业，30张桌子、50名员工、400平方米的餐馆，加上一份秘制的不用蘸料的火锅配方，小肥羊的传奇故事从此开始。由于生意火爆，仅两个月后，小肥羊在包头的第二家分店开业。此后，小肥羊平均每3天就有一家新店开张，截至2003年底，门店数就跃升至610家，营业额逾30亿元、年消耗羊肉3万吨。2005年10月，商务部公布的中国餐饮百强榜，小肥羊以43.3亿元的营业额(2004年)名列第二，排名第一的是肯德基、必胜客的母公司?百胜餐饮集团。

    小肥羊创始人张钢出生在内蒙古包头的一户普通人家，小肥羊前任首席财务官王岱宗曾对媒体表示，张钢深谙财散人聚之道，舍得以股权招揽人才。张钢的开放胸怀，使得小肥羊褪去了家族企业的色彩，多元化股权结构，为他赢得了一支忠诚的团队。

    权益融资一直是小肥羊迅速扩张的支柱。据其2008年年报及招股章程显示，2006年公司有息负债为零，2007和2008年的资产负债率分别为37%和零。1999年8月第一家小肥羊开业时，注册资本50万元，张钢和多年好友陈洪凯各占60%和40%股份;而2008年小肥羊上市时，张钢的股份已经被稀释到12.97%。2006年引入私募之前，小肥羊经历了三次大规模的股权稀释过程：(1)以原始股价格购买股票或者赠送股份的方式吸引了一批高管，如小肥羊总裁卢文兵、总经理寇志芳、副总裁李保芳、首席品牌官张占海等;(2)针对分店经理的私募行为;(3)2005年，以低价购买方式实现中层管理人员持股计划，同时吸纳了部分社会资金。截至2005年底，公司总股本达到6370万元，登记股东达到49人，管理层和店经理以上的员工都是股东。

    很多民企在发展过程中受制于资金和人才的不足，而控制人对于控制权的执著往往又极大地限制了企业的选择空间。张钢对于股权的“舍得”，不仅为小肥羊吸引到优秀的管理人才和发展资金，更通过这种分享的股权机制，实现管理层和公司利益的捆绑，短时间内做大了企业，吸引了有声望的国际私募的关注。

    此外，在股权稀释融资之余，精明的张钢也提前做出了“杠杆控股”准备：引入“被动投资者”并设置中间层的金字塔控股结构。根据小肥羊招股说明书，2002年12月，随着新资本不断注入，小肥羊股东数量的增加使得两位创始人合计股权由100%稀释到56%，绝对控股权受到威胁。在张钢的安排下，呼和浩特区的加盟商李旭东所拥有的加盟店变为直营店，李旭东因此获得13%的不完整权益股权。作为“被动投资者”，李旭东在股东决议时，必须与张钢、陈洪凯投相同意见票，从而使得张钢、陈洪凯可控股权比例上升至69%，为小肥羊进一步吸收新资本释放了一定的空间;2005年12月，小肥羊股东多达49位，凭借李旭东11.81%的被动投票权，两位创始人仍然保有51.91%(25.04%+15.06%+11.81%)的绝对控股权(图1)。
 
    为了达到在香港上市的目标，2006年7月小肥羊引入3i和Prax Capital两家私募基金，3i和Prax Capital分别出资2000万美元、500万美元，获得小肥羊20.25%、5.06%的股权(图2、3)。为引进战略投资者，小肥羊进行了以下重组：(1)通过向现有全体股东发行新股的方式，将小肥羊全部资产注入2006年4月在英属维京群岛(BVI)注册的离岸公司“中国小肥羊”;(2)2006年1月，以张钢为首的10位主要股东在BVI注册成立了Possible Way，余下39名股东(由公司员工及第三方人士组成)则于2月成立了Billion Year，两家公司于5月分别认购了“中国小肥羊”8205股和1795股，持股量分别为61.28%、13.14%;其中，张钢、陈洪凯和李旭东合计拥有Possible Way 58.26%的股权;(3)以“中国小肥羊(BVI)”为主体，承接3i和Prax Capital2500万美元的投资。

    通过“被动投资者”的“加数杠杆”和金字塔中间层的“乘数杠杆”，张钢在不断稀释股权融资的同时，兼顾了创始人的控制权。作为“带头大哥”，他深谙财散人聚之道，以股权稀释为小肥羊扩大了发展平台;而作为一个精明的企业创始人，他灵活运用杠杆保障了自己对公司的绝对控制权。